摘要：近期中國建材的業績顯示其負債比率仍高達300.9%。這種高杠桿的擴張模式對盈利和經營風險有何副作用？更奇妙的是，這家負債300%的公司，為什么還能獲得源源不斷的貸款？如果說中國建材是一只準備舞動的大象，但當市場情況逆轉時，當大象身上的成本壓力越來越重時，它會否突然不勝負荷重重地摔一跤？到最后還不是要讓養象人前來搭救？誰又要為這位養象人買單？
中國建材的“央企市營”發展模式受不少人熱捧，過去幾年也通過大量收購兼并來壯大業務規模，甚至獲得“水泥大王”的稱號。然而在這些掌聲和歡呼的背后、在“大王”的成長故事里頭，卻是債臺高筑的嚴峻現實。
近期中國建材的業績顯示其負債比率仍高達300.9%，流動債務是流動資產的兩倍，公司約3000億的總資產中凈資產只有500多億，融資成本不斷飆升蠶食盈利。這種高杠桿的擴張模式對盈利和經營風險有何副作用？更奇妙的是，這家負債300%的公司，為什么還能獲得源源不斷的貸款？如果說中國建材是一只準備舞動的大象，但當市場情況逆轉時，當大象身上的成本壓力越來越重時，它會否突然不勝負荷重重地摔一跤？到最后還不是要讓養象人前來搭救？誰又要為這位養象人買單？
債務水平高居不下 凈負債比率逾300%
近期市場對“混合所有制”的討論熱烈，其實這個概念早在十五大、十六大、十六屆三中全會和十七大等重要報告中都有所提及，早年也不乏混合所有制的經濟改革案例，其中之一正是中國建材。
該公司主營業務包括水泥、輕質建材、玻璃纖維及復合材料、工程服務等，其中水泥業務收入最多，占營收比超過60%；于2006年赴香港上市，在此之前資不抵債，但上市集資后債務問題得到迅速緩解。
其后，公司不斷透過借貸來加大杠桿，展開對長三角、東北和西南等地中小水泥企業的大規模聯合重組，7、8年間一共整合了900多家企業；其市值也從2006年剛上市時不足60億(人民幣，下同)，發展到如今約400億元。
公司的水泥年產能也從2006年初的1100萬噸，快速增加到去年年底的3.88億噸，商品混凝土產能4.06億立方米，迅速成為國內最大水泥生產商，甚至被冠名為“水泥大王”。
一手打造出這個“水泥大王”的中國建材董事長宋志平，他的經營理念和他本人也一直獲得諸多媒體的掌聲和追捧。然而在這些掌聲和歡呼的后面、在“大王”擴張故事的里頭，卻是債臺高筑的嚴峻現實。這種“左手資本，右手兼并”、透過不斷提高杠桿來擴大公司規模的方法是否有持續性？
根據中國建材的年報，公司去年營業額達1176.88億元人民幣，上升34.9%；盈利57.62億元，按年僅增加3.3%，債務水平仍然沒有太大改善。與同業的兩大巨頭相比，中國建材的債務比率完全是“超群”的。
根據中國建材最新的年報，截止至去年年底，公司凈負債比率達到300.9%，和2012年相若；去年資產負債比率為58.35%，比2012年的57.9%輕微上升，其整體債務問題在過去一年以來并無太大改善。
中國建材的市值約300億元，以市值計算行業內排行第二，但是其負債率卻遠遠拋離另外兩家龍頭企業。其中市值約950億元的安徽海螺水泥，其去年凈負債比率和資產負債比分別僅為26.7%和16.7%；而市值約300億的華潤水泥也只有57.26%及26.8%。
香港耀才證券研究部經理陳偉聰表示，建材行業屬于重資本行業，負債率偏高也屬正常，但是中國建材卻似乎“過了頭”，即使公司如今意識到債臺高筑不可持續，但過去借下的債務仍要償還，融資成本十分高昂。
另外，陳偉聰說，影響融資成本的利率未來會上升的機會較大，這無可避免進一步加重中國建材的成本擔子。而且央行對銀行的要求收緊、巴塞爾條約III的實施、銀行吸存款面臨難題及本身也有流動性風險等，相信銀行未來調升利率的可能性增大。內地一旦加息，對債臺高筑的中國建材來說會造成不小壓力。
除了債務問題，中國建材的商譽估值在三大巨頭中也是“超群”的。在資產負債表中，中國建材的商譽值高達423億元，占非流動資產20.7%，占總資產14.5%。
與此相比，安徽海螺水泥的商譽值只占總資產的0.32%；華潤水泥沒有單獨列出商譽值，它的無形資產也只占總資產4.06%。
陳偉聰分析道，中國建材的商譽估值偏高主要是因為公司往年出高價收購，整合后便出現了高商譽值的情況。如果這些被收購了的生產線一旦不能體現出價值來，中國建材就會出現商譽減值的風險，從而影響盈利水平。
高負債沖擊盈利水平 違約風險相對大增
高負債率引起的問題主要有兩個，其一是高昂的融資成本，其二是當利率趨升，公司的違約風險也隨之提高。
盈利水平被蠶食方面，中國建材去年的營收是安徽海螺的兩倍，但盈利水平只有對方的61%。中國建材去年營收約為1177億元，同比增漲34.9%；但毛利只有301億元，毛利率約為25.6%，凈利潤率更只有4.9%至57.6億元。
安徽海螺水泥的營收雖然只有552.6億元，但純利有93.9億元，凈利潤率近17%，中國建材與之相比，盈利能力明顯大幅落后。
有業內人士分析說，中國建材營收高但盈利低的情況，最主要是因為公司要償還龐大的融資費用。從其年報可以看到，公司去年的融資成本由2012年65億元增加至去年的93億元，同比大幅增加43%。對于財務成本增加，公司解釋因為需要更多借款支持水泥和商品混凝土業務分部的業務量上升。
另外，隨著利息趨升，融資成本必然上行，公司的違約風險也隨著增加。量度公司償還短期債務能力的流動比率，也就是流動資產和流動負債之比只有0.5，換句話說，流動負債是流動資產的兩倍；另外，公司的速動比率(quick ratio)，只有區區的0.07，數字表現大幅落后另外兩大巨頭。
銀河證券分析員洪亮認為，相關數值比例確實比較小，在正常情況下風險較大。陳偉聰則認為，中國建材的償付能力的確面臨挑戰，如果一旦存貨周轉不理想，或者應收帳有問題，那就會產生現金流的問題，隨之影響到公司的償付能力。
陳偉聰也說，去年李克強總理曾說過負債太高的企業如果出現問題不一定會救助，一些太陽能國企也出現了違約和倒閉。所以對中國建材來說，和上年比較，今年違約的風險的確是增加了。
但陳偉聰和洪亮都認為，因為中國建材是央企的關系，違約風險仍是小概率事件。他們認為如果公司遇到流動性問題可以往后延續，政府也會有調節政策；而且中國建材的規模大，銀行還是會貸款給他們，該公司可以借新債還舊債，以時間換空間；債務利息可能趨升，但相信不會增加太多。
雖然如此，公司今年內面對的債務壓力不容小覷，年內到期的債務高達1133億，幾乎是去年全年的營業收入；總借款超過1700億元，按年上升19%。
陳偉聰認為中國建材如今是“騎虎難下”，要償還這1100多億的短期債款，通常的融資方法都是發債，配股和借款。如今公司的市盈率只有6倍左右，以此水平增發股份還不如發債；另外的方法就是繼續向銀行借債，以新債償還舊債，但這無疑會令盈利能力繼續受壓。
洪亮也說道，待中國建材經營狀況改善以后，凈債務有望進一步減少；該公司也可能在A股上市籌集資金，用股權資金替代間接融資，從而拉低資產負債率，但目前中國建材回歸A股的計劃還沒有可實現的跡象。
另外值得注意的是公司的現金流問題。經營活動凈現金流約為117億元，但投資活動凈現金則流出285億元，顯示公司的日常經營根本無法支撐公司的擴張開銷，即使加上融資活動的現金流156億元，公司現金流入仍不足以抵償投資活動開銷。
中國建材負債超過300%仍能從銀行獲得貸款，而且借貸利率和市場也沒有相差太大，為何它可以有這種優待？
陳偉聰和洪亮的解釋，原因就是中國建材是央企，資產規模夠大，一些生產線也可以作為抵押；最近的盈利出現好轉，相信在財務條件還不是很理想的狀態下，該公司仍能獲得銀行的“活水”。
而一位曾經任職國際金融機構、后來在一家內地銀行任職高管的消息人士說，大型國企即使財務狀況和資產質量不佳，但只要他們有借貸需求，向融機構和地方融資平臺申請后，通常都可以順利獲得貸款。
“我這里(銀行)也有這些情況?！痹撓⑷耸客嘎叮疤峤簧先サ膱蟾?，我明明是不建議借錢的，又或者不建議借那么多，但出來的結果讓我很意外?！痹撓⑷耸空f，“開始有時我看到這些(情況)還會覺得吃驚，但后來也就見怪不怪了?！痹撓⑷耸空f完干笑了一聲。
他也說，很多國企的資金鏈能否持續關鍵在于官方“挺不挺你”，支持的話不會有問題。“但如今中央近年開始整頓，所以現在市場對企業違約、信托違約的擔憂并非沒有道理的?！痹撓⑷耸咳缡钦f。
對于中國建材的情況，該消息人士稱自己沒有接觸過這家公司，不愿過多評論。他也強調，很多國企有問題，但不代表中國建材也一樣。但中國建材百分之幾百的負債率，現金流入不敷出，但仍能借到錢，而且付出的利息水平還算理想，他說，這就和他處理過的案例有許多相似之處。
兩大投行予以“減持”評級 最高削目標價8%
中國建材的高負債水平也引起大行的警惕。在中國建材公布業績后，巴克萊和瑞信均發出研究報告，稱中國建材雖然業績表現大致符合市場預期，但因為負債率高居不下，予以“減持”評級，并削減其目標價。
事實上，中國建材也已經對公司高負債的問題有所警覺。
“公司的負債水平在行業中是比較高的，這是因為過去快速擴充規模所致。今年要控制資本開支，希望今年的負債比率可以降至250%以下。”中國建材總裁曹江林在公司2013年業績會上說，今年的資本開支目標125億元人民幣，較去年實際資本開支255億元減少51%，主要用作在核心盈利區域并購2000萬噸左右新產能。
陳偉聰說，公司既然定下了這個目標，就代表已經有計劃進行減債。不過，如今利率有趨升的勢頭，減債力度能否到位仍有待觀察。洪亮則認為中國建材把比率降到220%都有可能，“這都是預測，就看具體運作”。
即使公司在減債方面表現了堅定的態度，但巴克萊和瑞信對公司的減債速度并不滿意，削減其目標價并予以減持評級。
其中，瑞信指中國建材去年的去杠桿化過程緩慢，總債務高達1700多億人民幣；加上去年下半年的有效利率約6.4%，比去年上半年的5.8%高，單位融資成本同比上升11%至每噸33元，運營現金也只有117億元人民幣，低過該行預期。
瑞信下調中國建材今明兩年的盈利預測2%及11%，維持“遜于大市”評級，目標價由5.9港元削至5.4%，削減幅度達8%。
至于巴克萊銀行則認為，即使中國建材去年的盈利水平和市場預計相若，但公司的負債水平仍然處于高位，預計高負債問題短期內無法解決，故維持“減持”評級，目標價定在6.35港元，與4月4日收報8.1港元比較，有兩成下跌空間。
不過也不是所有大行都那么悲觀。摩根大通、瑞銀和法國巴黎銀行均看好中國建材的前景，其中摩根大通認為內地水泥行業環境將有改善，內地政府會繼續減低產能過剩的情況，中國建材會因而收益，并相信公司的債務問題會逐步減輕。這三家公司正持有中國建材0.04%-11.28%的股份。
對于水泥行業的前景，市場普遍認為整個行業最差的時間已經過去。經過近一兩年的淘汰過剩產能，行業規范化，供給減少；加上今年房地產，基建項目數量都有上升的勢頭，帶動水泥價格將穩步上升，企業的邊際利潤有望獲得改善。
洪亮認為，中國建材的技術水平較高，相信表現將會向好。但陳偉聰對中國建材的看法則比較保守，認為其債務問題老大不掉，當利率上升，甚至環保稅落實等因素，都會令中國建材的盈利水平進一步受壓。
中國建材董事長宋志平的“央企市營”和融資擴規模的發展理念，令中國建材從一家微不足道的小國企，一舉發展成內地的水泥龍頭大哥，并讓公司打進全球500強。但其近3000億的資產中，僅靠500多億人民幣的凈資產來撬動，過程中動用大量借貸，但在擴規模的同時，融資成本也不斷上升，高杠桿的發展模式成為一把雙刃劍。
近期有分析形容中國建材是一只準備舞動的大象，但當市場情況逆轉，當大象身上的成本壓力越來越重時，它會否突然不勝負荷重重地摔一跤？到最后還不是要讓養象人前來搭救？誰又要為這位養象人買單？
編輯：金哲
