摘要：長江證券研究報告認為：中期需求對海螺水泥業績制約的不確定性較大，其骨料業務有望成為增長新動力。需求增速放緩的判斷正不斷得到市場驗證，明年地產投資增速可能進一步下滑，從而制約公司水泥業務的盈利表現。不過骨料業務的加速發展有望增厚盈利，目前公司骨料毛利率在50%左右，成本優勢下高毛利率或持續，今年公司有9個骨料項目建設，計劃3年左右將產能擴至1億噸。
日前，海螺水泥公司公告3季報：前3季度實現收入437億元，同比增長18%，歸屬凈利潤81億元，同增51%，折EPS1.54元；其中，3季度單季度收入148億元，同增11%，歸屬凈利潤23億元，同增1%。
長江證券發布研究報告認為：
3季度銷量平穩增長，但單噸盈利有所回落致單季度業績幾無增長。我們預計公司3季度水泥和熟料銷量約為6500萬噸，基本持平于2季度，較去年同期增長約10%，增速較2季度的14%有所回落，公司在中西部的并購和新建是主要增量。從噸指標測算看：Q3噸收入約為229元，較Q2下滑約17元，主要是7、8月淡季價格回落明顯；噸成本約161元/噸，環比Q2略增3元；單季度噸毛利約為68元，同比下滑近7元，環比下滑約21元；噸費用環比持平，最終噸歸屬凈利約為36元，較Q2下滑約15元，較去年同期下滑約3元（由于公司今年骨料業務收入增長較快且盈利較高，而我們在進行單季度噸指標測算時并未剔除骨料業務，故公司水泥熟料的實際噸指標較測算值略小些）。
旺季需求和價格表現略弱于同期，需求是主要制約。從均價上看，7、8月均價從Q2的240元/噸下滑至221和214元/噸，不過9月隨著需求的逐步回暖，價格迎來上調，我們粗算漲幅約15元/噸。10月價格上漲仍在繼續，但與去年同期相比漲勢偏弱，主要原因仍是需求不佳，今年華東和西北需求均較低于預期。根據目前行業運行態勢結合去年較高的基數，我們判斷Q4單季度單噸盈利能力仍將較去年同期有所下滑。
中期需求對業績制約的不確定性較大，骨料業務有望成為增長新動力。需求增速放緩的判斷正不斷得到市場驗證，明年地產投資增速可能進一步下滑，從而制約公司水泥業務的盈利表現。不過骨料業務的加速發展有望增厚盈利，目前公司骨料毛利率在50%左右，成本優勢下高毛利率或持續，今年公司有9個骨料項目建設，計劃3年左右將產能擴至1億噸。
并購的大幕與海外的擴張仍值得期待。行業需求增速的放緩以及國企改革的推進下，行業并購大幕或再次開啟，部分區域集中度有望再次提升。海外市場拓展方面，公司初期在緬甸、越南和印尼各規劃1000萬噸產能。
預計14、15年公司EPS分別為2.20和2.43元，對應PE為7.7和7倍，估值較低，基于其并購整合預期，維持推薦。
編輯：金哲
